多金属产量提升增厚业绩,关注银锡价格弹性 公司18年已经形成银、铜锡、铅锌等多元化业务结构,金属品类较16年得到明显丰富。通过银漫矿业等多个资产注入和项目建设,18-20年间金属产能有望持续提升,且后续仍有多个矿山项目储备。我们预计19年在美联储加息放缓等因素催化下白银价格有望持续走高,当前需关注公司盈利受益和产能提升带动的业绩增长。我们预计18-20年公司EPS为0.40、0.52、0.62元,维持公司“增持”评级。
   
由锌铁转向铜锡银多金属,盈利多元性持续提升 公司依托当地资源富集的区位优势和控股股东的优质资源注入,于16收购银漫矿山和乾金达矿山,至18年已经形成银、铜锡、铅锌等多金属的主营业务。据公司半年报显示,18年上半年公司营收占比以锌精粉、铜银精粉和锡精粉为主,三者的毛利占比分别为53.36%、18.34%和17.71%;而公司16年毛利构成以锌、铁精粉为主,占比分别为83.33%和15.65%。据我们测算,19-20年随着银漫矿山等项目技改完成,公司盈利中白银和铜锡占比将进一步提升,较单一金属抗风险性有望得到增强。
   
矿山项目建设推进中,产销增长有望驱动业绩提升 根据18年三季报,公司子公司银漫矿业2500 吨/日铜锡系列技改工程完成且已达到设计要求,天通矿业选矿厂的改造工程正在按计划稳步推进;子公司荣邦矿业选厂及尾矿库工程公司预计18年末建设完成并投产运行。公司多个矿山项目顺利推进,我们认为18-20年公司多金属产品的产能仍将持续提升。结合公司各个项目进程,我们预期18-20年公司白银产能为180/220/350吨,锌精粉产能为7/9/11万吨,锡产能至2019年达到7500吨,我们认为公司产销的提升有望驱动业绩上行。 白银价格19年有望上涨,公司盈利弹性值得关注 19年初以来,COMEX金价一度涨至1300美元/磅的阶段性高点;根据Wind数据,19.1.14日海外金银比达到82.3,处于10年以来的历史高点。我们认为19年美联储加息节奏预期放缓,若金银比修复,白银价格有望具备更好的上行空间。据公司年报,银漫矿山是国内最大的单体银矿,且国内白银标的较为稀缺;若银价持续上涨,据我们的测算,国内银价每上涨10%,公司19年利润可增加约2600万元,我们认为尽管绝对弹性值有限,但较其他多金属企业而言仍具备优势。
   
产量持续提升,维持公司“增持”评级 我们预计18-20年公司营收分别为22.40、27.14、33.53亿元,归母净利润分别为7.51、9.71、11.54亿元,较此前调整幅度分别为-3.22%、-0.61%、-7.83%,对应当前PE为17、13、11倍。参考可比公司估值水平(19年PE均值15倍),给予公司19年PE14-16倍,对应调整目标价至7.28-8.32元(原为5.88-6.72元),维持“增持”评级。
   
风险提示:锌银等金属价格下跌;项目进度不及预期;矿山品位不及预期。